Casse di previdenza. Asset allocation e indicazioni della commissione bicamerale di controllo

Mi pare opportuno tener nella debita considerazione le osservazioni svolte dalla Commissione bicamerale di controllo sugli Enti previdenziali.

“Asset allocation

Alla fine del 2023, in base ai dati dei bilanci consuntivi, il portafoglio finanziario e le attività reali delle Casse ammontano a 96,82 miliardi di euro rispetto ai 72,74 miliardi di euro del 2018, il 33 per cento in più in 5 esercizi annuali (+24,08 miliardi di euro).

L’analisi dell’asset allocation è stata effettuata avendo come riferimento le classi di attività individuate dalla Commissione di vigilanza sui fondi pensione (COVIP). Si considerano pertanto le seguenti asset class: liquidità, titoli di Stato, altri titoli di debito, titoli di capitale, quote di Organismi di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari (OICVM), quote in altri Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (OICR), investimenti immobiliari diretti, partecipazioni in società immobiliari e polizze assicurative.

A livello di singola asset class, emerge che gli «altri OICR» (fondi di private equity, fondi di private debt, fondi infrastrutturali, fondi immobiliari e altri) hanno registrato la variazione maggiore (+54 per cento) passando da 15,47 miliardi di euro a 23,90 miliardi di euro.

Gli OICVM al 2023 ammontano a 31,08 miliardi di euro (+45 per cento rispetto ai 21,43 miliardi di euro del 2018).

I titoli di Stato sono passati da 13,85 miliardi di euro del 2018 a 18,91 miliardi di euro del 2023 (+37 per cento).

I titoli di capitale(57) ammontano a 8,55 miliardi di euro (+25 per cento rispetto ai 6,81 miliardi di euro del 2018).

La componente liquidità cresce del 12 per cento (tiene conto del maggiore patrimonio accumulato nel periodo di riferimento).

Le polizze assicurative, gli altri titoli di debito e le partecipazioni in società immobiliari registrano variazioni inferiori al 4 per cento.

L’immobiliare diretto si riduce del 45 per cento passando dai 3,57 miliardi di euro del 2018 a 1,95 miliardi di euro del 2023.

Come meglio evidenziato nei paragrafi seguenti, l’indagine sui portafogli delle Casse di previdenza ha evidenziato un significativo aumento degli investimenti indiretti verso una sostanziale stabilità degli investimenti diretti. All’interno poi degli investimenti indiretti si è riscontrato un significativo utilizzo della gestione collettiva (58) (OICVM e altri OICR soprattutto di diritto estero) e una riduzione delle attività finanziarie gestite tramite gestione di portafogli/mandati fiduciari (sia in termini di controvalore degli asset affidati sia in termini di numero dei mandati).

Si riporta di seguito una tabella e un grafico di sintesi sull’andamento delle diverse asset class nel periodo considerato.

  Con specifico riferimento alle polizze assicurative, emerge che nel periodo considerato il numero delle stesse si è ridotto del 45 per cento passando da 44 contratti assicurativi del 2018 a 24 del 2023 (minori polizze assicurative ma di dimensione maggiore).

Con riferimento, invece, agli investimenti in OICVM e altri OICR, emerge che gli stessi sono realizzati, nella maggior parte dei casi, attraverso l’utilizzo di strumenti finanziari di diritto estero.

In materia profili di attenzione emergono, da un lato, sulle «effettive» differenze in termini di rapporto rischio/rendimento tra gli strumenti nazionali e non nazionali e, dall’altro, sulla «capacità» dell’industria dell’asset management nazionale (59) di far fronte/assistere alle esigenze di investimento di investitori istituzionali come le Casse previdenziali.

All’interno dell’asset class «altri OICR» emerge che:

i fondi immobiliari al 2023 ammontano a 14,03 miliardi di euro (+14 per cento rispetto ai 12,32 miliardi di euro del 2018);

i fondi di private equity hanno registrato la variazione maggiore (+310 per cento) passando da 1,15 miliardi di euro a 4,70 miliardi di euro del 2023;

i fondi infrastrutturali al 2023 ammontano a 2,97 miliardi di euro (+266 per cento rispetto ai 0,81 miliardi di euro del 2018);

i fondi di private debt ammontano a 1,74 miliardi di euro (+217 per cento rispetto ai 0,55 miliardi di euro del 2018).

Si riporta di seguito una tabella sull’andamento dell’asset class «altri OICR».

  Dall’analisi della citata tabella emerge che gli investimenti alternativi rappresentano una realtà che si sta sempre più sviluppando e consolidando all’interno dei portafogli delle Casse nell’ottica della diversificazione. Peraltro, si può rilevare che una buona parte dell’incremento di tali investimenti deriva da quello degli investimenti in fondi immobiliari, che a sua volta appare connesso alla dismissione/apporto degli immobili detenuti direttamente.

Tali strumenti però, caratterizzandosi per una minore liquidità rispetto alle altre asset class e quindi per una maggiore difficoltà di smobilizzo prima della scadenza, richiedono un costante controllo dei rischi.

In materia, particolare rilievo assumono l’adozione di procedure e misure organizzative, tra le Casse e gli intermediari distributori/produttori, circa l’informativa periodica sull’andamento delle asset class oggetto investimento nonché «rafforzata» in caso di eventuali criticità con riguardo al prodotto o al mercato di riferimento. L’indagine ha però evidenziato che in diverse Casse la tempistica di informativa periodica è identica a quella prevista per gli investitori retail (semestrale e annuale).

Riflessioni ulteriori, e in termini più generali, meriterebbero i «compensi» (gettoni di presenza) percepiti dai soggetti (frequentemente i componenti del Consiglio dei delegati/C.d.A.) indicati dagli Enti per la partecipazione negli Advisory board/comitati consultivi degli OICR Alternativi nonché la trasparenza in merito al conferimento di detti incarichi. Tali compensi, sebbene finalizzati a favorire il controllo sull’andamento gestionale degli OICR, assumono importi non marginali che potrebbero andare a discapito del perseguimento del miglior interesse degli iscritti, ossia della selezione dei migliori prodotti finanziari in termini di rischio/rendimento e connessi costi.

Il grafico seguente conferma che all’interno degli investimenti indiretti il peso degli investimenti immobiliari resta rilevante (60): i fondi immobiliari (14,03 miliardi di euro) e i fondi infrastrutturali (2,97 miliardi di euro) ammontano complessivamente a 17,00 miliardi di euro (pari al 71 per cento del totale degli Altri OICR).

 La politica degli investimenti rappresenta a tutta evidenza un fattore chiave per l’intero sistema previdenziale privato. Fondamentale, in questo senso, definire un asset allocation strategica fortemente correlata all’Asset & Liability Management (ALM) della Cassa. La definizione dell’ALM, come già ricordato, si basa sostanzialmente sulle previsioni/proiezioni contenute nel Bilancio Tecnico (monitoraggio della sostenibilità finanziaria di lungo periodo).

Con specifico riferimento ai Bilanci tecnici, l’analisi ha evidenziato che si registrano «ritardi» di circa un anno tra la loro redazione/approvazione e il relativo periodo di riferimento. Ciò determina che le elaborazioni/proiezioni effettuate/contenute nei Bilanci tecnici, e disponibili, tempo per tempo, hanno un gap temporale di circa quattro anni rispetto all’effettivo andamento/situazione degli iscritti/pensionati (categoria di riferimento).

Solamente due Enti (oltre al Bilancio tecnico cd. «standard») hanno redatto e approvato anche il Bilancio tecnico cd. «specifico»; bilancio quest’ultimo che si caratterizza per la deroga/integrazione dei parametri standard definiti dal Ministero del Lavoro e delle Politiche Sociali per tener conto di ipotesi specifiche formulate dall’Ente stesso.

La tabella seguente riporta l’analisi per quartile (61) dell’andamento del peso percentuale delle singole asset class rispetto alla dimensione del portafoglio finanziario.

Dall’analisi della citata tabella emerge che la differenza interquartile – che quindi esclude le code della distribuzione – per ciascuna asset class a livello aggregato si mantiene su valori tendenzialmente contenuti; ciò implica una certa omogeneità nelle scelte di investimento operate dalle Casse.

Si segnala che, in linea generale, nelle politiche di investimento – su cui sussiste un rilevante coinvolgimento degli advisor – dovrebbe essere data una minore importanza all’andamento dei mercati di riferimento delle diverse asset class per tenere in maggiore considerazione le caratteristiche specifiche delle platee di riferimento delle diverse Casse. A parità di altre condizioni la politica di impiego di un ente caratterizzato da una platea molto giovane non dovrebbe essere la medesima di un ente maturo.

L’ottimizzazione della combinazione rischio-rendimento del portafoglio nel suo complesso dovrebbe quindi caratterizzarsi per la scelta di prodotti finanziari/reali «migliori» per liquidabilità, rendimento e livello di rischio e in coerenza con le caratteristiche della platea di riferimento dell’Ente.

Si riporta di seguito un grafico di sintesi sul peso percentuale delle singole attività rispetto alla dimensione del portafoglio finanziario delle diverse gestioni.

 Al 2023, emerge poi che le attività finanziarie gestite tramite mandati – a carattere fiduciario – conferiti a intermediari specializzati (gestione indiretta di portafoglio (62)) ammontano a 14,98 miliardi di euro, l’8,63 per cento in meno rispetto ai 16,39 miliardi di euro del 2018. In termini di numero di mandati emerge anche una significativa riduzione del numero degli incarichi affidati che passano dai 79 del 2018 ai 24 del 2023 (meno 70 per cento). La riduzione e del controvalore degli asset affidati e soprattutto del numero dei mandati di gestione potrebbe anche dipendere dalla regolamentazione di settore – la quale potrebbe non essere neutrale quanto alle possibili decisioni di utilizzo dei mandati di gestione quale alternativa agli OICR – che impone il ricorso a procedure di evidenza pubblica per l’individuazione dei gestori con tempi e costi non facilmente «conciliabili» con le caratteristiche e le tempistiche di gestione di tali patrimoni. Si riporta di seguito un grafico di sintesi.

 L’analisi dei bilanci delle Casse evidenzia poi la presenza in Nota integrativa (63) – e in alcuni casi anche nei Conti d’ordine sebbene siano stati soppressi dal d.lgs. n. 139/2015 – di significativi impegni di sottoscrizione da attribuire a quote di FIA sottoscritti, ma non ancora versati/completamente versati dalle Casse (in attesa di richiamo degli impegni).

Sempre dall’analisi delle Note integrative è emerso che – diversamente da altre Casse – una Cassa ha raggruppato l’informativa sul portafoglio mobiliare e immobiliare a livello delle principali classi di attivo (per il patrimonio mobiliare: obbligazionario, quote azionarie, fondi FIA, fondi, ecc.; per gli immobili: strumentale, non residenziale, abitativo e immobili in condominio). Non viene indicata l’informativa di dettaglio a livello di singolo titolo/prodotto finanziario/singolo immobile. Perplessità emergono, pertanto, sull’effettivo rispetto dei postulati della chiarezza e della rappresentazione veritiera e corretta del bilancio sebbene né il Collegio sindacale né la società di revisione abbiano sollevato rilievi sul punto.”

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“(57) Nell’ambito dei titoli di capitale figurano quote del capitale della Banca d’Italia sottoscritte da 12 Casse per un controvalore complessivo di 1,95 miliardi di euro, pari al 26% del capitale della Banca d’Italia.

(58) In sintesi, l’aspetto più importante che contraddistingue la gestione di portafogli dalla gestione collettiva (OICR costituiti da: OICVM, FIA, Sicav, Sicaf) è che la gestione del capitale è su base individuale. Negli OICR il capitale «partecipa» a un monte collettivo in cui l’individualità del conferimento si smaterializza. Nella gestione patrimoniale, invece, esiste un conto intestato ad un investitore e tutte le operazioni sono registrate a nome dell’investitore stesso. Il servizio di gestione di portafogli quindi si colloca a metà tra una gestione collettiva e l’investimento diretto. Questo perché nella gestione patrimoniale l’investitore, pur concedendo un mandato al gestore (che deciderà direttamente come e quando investire e disinvestire), può indicare le caratteristiche di gestione del capitale (personalizzazione del rapporto). Nella gestione collettiva, invece, l’investitore non può «suggerire» le modalità di impiego dei capitali al gestore (al momento dell’investimento può soltanto scegliere l’OICR più adatto/congeniale e al momento del disinvestimento chiederne il rimborso/venderlo a terzi).

(59) Si segnala che secondo l’ultimo rapporto World’s Top Asset Management Firms 2023 di ADV Ratings, i primi dieci gestori di fondi al mondo gestiscono un patrimonio di 44.000 miliardi di dollari, 8 dei primi 10 sono di origine statunitense. Nella citata classifica, i gestori italiani figurano al 47′ posto (Generali Group) e al 62′ (Intesa San Paolo). Gli asset manager di fatto sono i soggetti che definiscono e individuano le asset class su cui investire il patrimonio gestito.

(60) Si ricorda che tale dato, come già detto, non considera gli investimenti diretti nel real estate che al 2023 ammontano a complessivi 2,49 miliardi di euro (di cui, immobiliare diretto pari a 1,95 miliardi di euro e partecipazioni in società immobiliari pari 0,54 miliardi di euro).

(61) Valore minimo; primo quartile (25° percentile); valore mediano (50° percentile); terzo quartile (75° percentile); valore massimo.

(62) Per gestione indiretta di portafoglio si intende il conferimento in gestione delle attività finanziarie a gestori specializzati (gestioni patrimoniali/gestione di portafogli). Sono escluse le polizze assicurative.

(63) L’art. 2427 del codice civile, comma 1, punto 12), prevede che «La nota integrativa deve indicare, oltre a quanto stabilito da altre disposizioni: [omissis] 9) l’importo complessivo degli impegni, delle garanzie e delle passività potenziali non risultanti dallo stato patrimoniale, con indicazione della natura delle garanzie reali prestate; gli impegni esistenti in materia di trattamento di quiescenza e simili, nonché gli impegni assunti nei confronti di imprese controllate, collegate, nonché controllanti e imprese sottoposte al controllo di quest’ultime sono distintamente indicati».”