Il quadro normativo degli investimenti delle famiglie

La Sezione introduttiva del Quaderno della Consob propone una ricostruzione, a caratteri generali, delle principali norme che costituiscono il quadro di riferimento per l’assunzione di scelte di investimento consapevoli da parte degli investitori. La ricostruzione non ha pretese di esaustività, ma di fornire un semplice richiamo alle principali tappe dell’evoluzione normativa e regolamentare in ambito nazionale e internazionale, senza trascurare – per quanto possibile dato il tipo di pubblicazione – una sintesi delle norme di principio in materia di finanza sostenibile e di finanza digitale.

“L’educazione finanziaria arriva in classe e conquista le scuole italiane. A un anno dall’entrata in vigore della Legge Capitali, che ne ha previsto l’inserimento nei programmi scolastici, oltre due terzi delle scuole superiori hanno avviato percorsi dedicati.

Secondo quanto emerge dal “Primo rapporto sull’educazione finanziaria nelle scuole superiori”, realizzato dal Comitato Edufin, il 71,3% delle scuole italiane ha avviato percorsi di educazione finanziaria all’interno delle ore di educazione civica. Nel nord ovest la percentuale è del 76,98%, nel nord est del 77,3%; nel centro del 65,9%, mentre nel sud si registra il 65,8% e nelle isole il 74,4%. Tra gli indirizzi, gli istituti tecnici guidano la classifica con l’86,5%, seguiti dai licei (74,6%), mentre gli istituti professionali si attestano al 47,1%.

“I risultati della prima indagine quantitativa sull’educazione finanziaria nelle scuole secondarie di secondo grado sono stati presentati il 5i dicembre scorso dal consigliere Consob Daniela Costa nella sede della Commissione. All’evento, aperto dal presidente Paolo Savona e introdotto dal direttore del Comitato Edufin, Donato Masciandaro, il comandante Tutela economia e finanza della Guardia di Finanza, Stefano Lombardi, i rappresentanti di Banca d’Italia (Magda Bianco), Covip (Mariacristina Rossi) e Ivass (Ida Mercanti). Il ministro dell’Economia e delle finanze Giancarlo Giorgetti e il Ministro dell’Istruzione Giuseppe Valditara hanno inviato un messaggio. Il segretario generale della Consob, Nadia Linciano, ha concluso i lavori.” (Fonte: Covip).

Penso sia opportuna una ricostruzione normativa in materia di investimenti.

• “L’evoluzione normativa e regolamentare che caratterizza il quadro di riferimento per l’assunzione di scelte di investimento consapevoli da parte degli investitori ha assunto rilevanza considerevole sia a livello europeo sia a livello nazionale. Una sintetica ricostruzione delle principali tappe di questa evoluzione – senza pretesa alcuna di esaustività – appare dunque funzionale a una più circostanziata interpretazione delle evidenze del presente Rapporto.
• Le scelte di investimento delle famiglie incidono significativamente non solo sulle dinamiche dei mercati finanziari, ma anche sul tessuto economico nel suo complesso. Data la rilevanza delle decisioni finanziarie degli investitori retail, è cruciale che essi siano adeguatamente protetti. In questo contesto, il legislatore, in ambito sia nazionale sia europeo, è costantemente impegnato a formulare normative che non solo salvaguardino gli investitori, ma che li stimolino anche a effettuare scelte di asset allocation informate e sostenibili.
• Le principali fonti normative in tema di investor protection sono costituite dalla Direttiva 2014/65/EU (MiFID II – Markets in Financial Instruments Directive) e dal Regolamento (UE) 600/2014 sui mercati degli strumenti finanziari (MIFIR) che offrono un quadro giuridico armonizzato per i mercati dei prodotti finanziari e per gli intermediari, con l’obiettivo di incoraggiare la concorrenza e tutelare gli investitori. Il pacchetto MiFID II/MiFIR rimarca l’esigenza di condizioni di parità per tutti i partecipanti al mercato, assicurando che gli investitori retail siano adeguatamente informati e protetti.
• In tale ambito, uno dei fondamentali presidi previsti dalla Direttiva MiFID II nella prestazione del servizio di gestione di portafogli e del servizio di consulenza offerti dagli intermediari al risparmiatore retail è rappresentato dalla regola di adeguatezza (art. 25). Tale regola prevede che l’intermediario sia tenuto a determinare il profilo del cliente in ragione delle risposte fornite in sede di compilazione del questionario MiFID relativamente al livello di conoscenza, esperienza, alla situazione finanziaria, e ai suoi obiettivi di investimento, inclusa la tolleranza al rischio. Essa ha carattere bloccante: nel caso in cui una data operazione non sia adeguata al profilo del cliente, non può in nessun caso essere eseguita.
• Sotto il profilo della ‘trasparenza’ – intesa come la disponibilità di informazioni adeguate al fine di formulare un giudizio ‘fondato’ sull’investimento – rientra a pieno titolo il prospetto informativo (disciplinato dal Regolamento (UE) 2017/1129), finalizzato a illustrare analiticamente la situazione patrimoniale, finanziaria, economica e le prospettive dell’emittente, nonché le specifiche caratteristiche dello strumento finanziario.
• Per i cosiddetti ‘packaged retail investment and insurance-based investment products’ o ‘PRIIPs’ (Regolamento (UE) 1286/2014) e, più di recente, per gli OICVM che rientrano nelle previsioni della disciplina UCTIS e per i FIA aperti (Direttiva (UE) 2021/2261 e Regolamento (UE) 2021/2259), è invece previsto l’obbligo di predisposizione e consegna ai clienti retail di un documento sintetico di poche pagine contenente le informazioni chiave – o Key Information Document (KID) –, idonee a fornire un’illustrazione chiara e sintetica delle caratteristiche essenziali del prodotto.
• A seguito delle conseguenze economiche e finanziarie della crisi pandemica, la direttiva MiFID II e il Regolamento MiFIR sono stati interessati da una proposta di revisione. In particolare, nel maggio 2023, la Commissione europea ha adottato la cosiddetta Retail Investment Strategy (RIS), contenente una serie di misure aventi ad oggetto gli investimenti al dettaglio. L’iniziativa – il cui iter è tuttora in corso -, si inserisce nell’ambito del più ampio progetto per la costituzione dell’Unione dei mercati dei capitali, ed è volta a rafforzare la fiducia degli investitori al dettaglio, incentivando, di conseguenza, una loro maggiore partecipazione ai mercati dei capitali dell’Unione europea.
• A tal specifico riguardo, il legislatore nazionale ha recentemente emanato la cosiddetta ‘Legge Capitali’ (legge 21/2024, entrata in vigore il 27 marzo 2024), che si propone di migliorare la competitività del mercato dei capitali italiano nel panorama europeo, in linea con gli obiettivi della Capital Markets Union.(Sicav e Sicaf di diritto italiano, eterogestitite, con minori aggravi burocratici..mia nota )
• In ambito europeo, inoltre, diverse fonti legislative disciplinano aspetti peculiari delle scelte di investimento dei risparmiatori con particolare riferimento alla sostenibilità e alla digital finance.
• Considerata altresì la crescente enfasi sulle questioni ambientali, sociali e di governance – ovvero i fattori Environmental, Social, Governance, noti anche con l’acronimo ‘ESG’ – l’Unione europea ha intrapreso un’imponente iniziativa legislativa per integrare i principi di sostenibilità nel tessuto economico e finanziario dei singoli Stati Membri. Diverse sono le direttrici interessate, tra cui: l’incremento del livello di trasparenza, la previsione di un sistema di classificazione dettagliato per le attività economiche considerate sostenibili, requisiti di divulgazione per l’integrazione dei fattori di sostenibilità nei processi decisionali di investimento, disciplina per i cosiddetti green bonds, repressione dei fenomeni di greenwashing.
• Più nello specifico, la Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR – Regolamento (UE) 2019/2088), stabilisce requisiti di divulgazione tra intermediario e cliente per l’integrazione dei fattori di sostenibilità nei processi decisionali di investimento. In particolare, il Regolamento SFDR è centrale in quanto introduce norme sulla trasparenza dei prodotti in ragione del livello di sostenibilità, distinguendo tra prodotti per nulla, poco e molto sostenibili (rispettivamente agli artt. 6, 8 e 9 del Regolamento). Il Regolamento (agli artt. 4 e 7) obbliga peraltro i partecipanti ai mercati finanziari a fornire informazioni dettagliate e aggiornate sui principali impatti negativi delle decisioni di investimento su questioni ambientali, sociali e di governance attraverso gli indicatori Principal Adverse Impact (PAI). Tali indicatori risultano fondamentali per aiutare gli investitori a comprendere e gestire i rischi associati agli impatti negativi delle proprie scelte di investimento su fattori ESG.
• Il Regolamento Tassonomia (Regolamento (UE) 2020/852), poi, introduce un vero e proprio sistema di classificazione dettagliato per le attività economiche considerate sostenibili, con l’obiettivo di guidare le scelte di investimento verso quei progetti e quelle iniziative che supportino la transizione verso un sistema economico climaticamente neutro.
• Il Regolamento Delegato (UE) 2021/1253, ancora, mira a garantire che le pratiche di investimento e consulenza finanziaria, da un lato, siano più trasparenti rispetto agli impatti ambientali e sociali e, dall’altro, promuovano una maggiore consapevolezza e integrazione della sostenibilità nelle scelte finanziarie.
• La rilevazione delle preferenze in materia di sostenibilità è di tale rilevanza che la European Securities and Markets Authority (ESMA) nell’aggiornamento del 2021 degli orientamenti in materia di adeguatezza (ESMA35-43-3172) ha previsto uno specifico focus sul tema: gli orientamenti prevedono che gli intermediari e i consulenti svolgano un ruolo cruciale nel rilevamento delle preferenze di sostenibilità dei clienti, utilizzando a tal fine strumenti adeguati e garantendo al contempo la qualità e la coerenza delle informazioni raccolte per fornire consigli di investimento appropriati.
• Il Regolamento (UE) 2023/2631 sulle obbligazioni verdi europee (EuGB) si propone poi di aumentare l’efficacia, la trasparenza, la comparabilità e la credibilità del mercato delle obbligazioni verdi. Il tema è strettamente collegato al disallineamento dei ratings degli strumenti finanziari ESG. Il regolamento citato stabilisce chiari criteri di vaglio tecnico e richiede che i proventi delle obbligazioni verdi supportino effettivamente attività sostenibili. Oltre a ciò, viene menzionato un impegno per la trasparenza e la rendicontazione dell’impatto ambientale, fondamentale per monitorare l’efficacia di tali obbligazioni nel raggiungere obiettivi ambientali.
• L’attività legislativa in ambito unionale è in continua evoluzione. Il 5 febbraio 2024 il Consiglio e il Parlamento europeo hanno raggiunto un accordo provvisorio su una proposta di regolamento relativo alle attività di valutazione ESG che mira a rafforzare l’affidabilità e la comparabilità delle valutazioni ESG e ad aumentare la fiducia degli investitori nei prodotti sostenibili.
• Nella Gazzetta Ufficiale dell’UE del 6 marzo 2024, inoltre, è stata pubblicata la Direttiva (UE) 825/2024 del Parlamento europeo e del Consiglio del 28 febbraio 2024 – che dovrà essere recepita dagli stati membri entro il mese di marzo 2026 – volta a contrastare le pratiche di greenwashing e le informazioni ingannevoli. Si rammenta, infine, che il rapporto ESMA 34- 472-440 del 14 maggio 2024 (ESMA, 2024) fornisce specifiche linee guida nell’utilizzo di termini ESG – o comunque legati alla tematica della sostenibilità – nella denominazione dei fondi, che deve essere chiara, equa e non fuorviante; tali linee guida stabiliscono peraltro standard comuni volti a prevenire fenomeni di greenwashing, tra cui la previsione di una soglia minima di investimenti che soddisfino i criteri di sostenibilità.
• Nel panorama della disciplina relativa al settore finanziario, inoltre, la dirompente evoluzione tecnologica ha sollecitato un’attenta riflessione normativa, culminata nell’adozione di regimi giuridici innovativi a livello dell’Unione europea. È utile quindi descrivere, senza pretesa di esaustività, i principali provvedimenti legislativi in materia.
• Il Regolamento (UE) 2022/2554, noto come Digital Operational Resilience Act (DORA) – applicabile dal 17 gennaio 2025 – si propone di rafforzare la resilienza operativa digitale del settore finanziario, stabilendo requisiti armonizzati per la gestione dei rischi informatici, il monitoraggio dei fornitori di servizi TIC (Tecnologia dell’informazione e della Comunicazione), la segnalazione degli incidenti, gli audit di sistemi e processi TIC, e l’adozione di misure contrattuali specifiche con terze parti.
• Parallelamente, il 2 giugno 2022, è stato pubblicato il Regolamento (UE) 2022/858 (DLT Pilot), che introduce un approccio sandbox volto a consentire esenzioni temporanee dai requisiti UE nei servizi finanziari, con l’obiettivo di facilitare l’adattamento delle regole tradizionali ai nuovi sistemi basati sulla tecnologia DLT.
• A livello nazionale, la legge n. 52/2023 (FinTech) si inserisce nel contesto delineato dal Regolamento DLT Pilot che, non solo armonizza, ma estende anche il quadro del Regolamento DLT Pilot, offrendo un approccio più comprensivo e specifico per la gestione degli strumenti finanziari digitali.
• Il Regolamento (UE) 2023/1114 MiCA (Markets in Crypto-Assets), ancora, mira a stabilire un quadro armonizzato per la regolamentazione delle cripto-attività, segnando un passo avanguardistico nella gestione delle sfide poste da queste ultime.
• In ultimo, ma non per importanza, è stato approvato il 13 marzo 2024 dal Parlamento europeo un pacchetto di misure che introduce un quadro normativo armonizzato e trasversale per l’Intelligenza Artificiale, affrontando elementi cruciali come la categorizzazione dei sistemi ad alto rischio, i requisiti normativi specifici per i fornitori, distributori e utilizzatori di sistemi di IA, nonché le procedure di valutazione della conformità ex-ante per sistemi di IA ad alto rischio.
• Nell’attuale panorama finanziario globale, le scelte di investimento delle famiglie risentono della rapida evoluzione del contesto regolamentare di riferimento, sia in termini di offerta sia in termini di presidi e tutele. In particolare, le decisioni di investimento appaiono influenzate da due tendenze emergenti, quali l’espansione della finanza sostenibile e della finanza digitale. Tali sviluppi offrono nuove opportunità ma introducono anche complessità e rischi che non possono essere trascurati.
• Consapevoli di tali opportunità e dei rischi connessi, la Commissione europea, l’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE), l’International Organization of Securities Commissions (IOSCO), le tre European Supervisory Authorities (ESAs) e diverse Autorità nazionali – tra cui la Financial Conduct Authority (FCA) nel Regno Unito e l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) in Francia – stanno intensificando i loro sforzi per fronteggiare al meglio i mutamenti in atto nei diversi ambiti. L’obiettivo perseguito è tutelare i risparmiatori da pratiche ingannevoli e da perdite potenzialmente devastanti, cercando di bilanciare la promozione dell’innovazione con la necessità di mantenere la stabilità e l’integrità dei mercati finanziari.
• Il fenomeno delle pratiche dannose al corretto funzionamento dei mercati finanziari al dettaglio è sempre più un problema globale significativo. La IOSCO, pertanto, si è interessata del tema nel Retail Market Conduct Task Force final report (IOSCO, 2023), che offre una dettagliata analisi dell’ambiente di mercato, delle tendenze degli investitori retail e delle implicazioni di condotta correlate. Il Rapporto evidenzia, nel complesso, come le condizioni di mercato in rapida evoluzione richiedano un adattamento continuo delle strategie di tutela degli investitori retail. La IOSCO, quindi, incoraggia i propri membri a ricorrere ai poteri d’intervento per mitigare i danni transfrontalieri legati alle cripto-attività e a diverse tipologie di frode, sottolineando la necessità di una cooperazione internazionale rafforzata su scala globale.
• L’analisi delle tendenze nelle decisioni di investimento delle famiglie riveste un ruolo cruciale per comprendere le dinamiche economiche e finanziarie attuali. In tal senso, risulta decisivo anche il monitoraggio dei livelli di alfabetizzazione finanziaria dei risparmiatori.
• La Commissione europea si è interessata della tematica nel Report ‘Monitoring the level of financial literacy in the EU’ (Commissione europea, 2023), i cui risultatati evidenziano differenze significative tra i paesi: alcuni registrano alti livelli di sicurezza finanziaria, altri riportano che un’alta percentuale di intervistati non possiede risparmi di emergenza o si sente insicura riguardo alla propria situazione finanziaria futura. Le evidenze del report appaiono di grande utilità per sviluppare politiche che possano incrementare la competenza finanziaria nell’Unione, contribuendo a una maggiore stabilità e sicurezza economica per i suoi cittadini.
• In proposito, l’OCSE ha introdotto l’INFE Toolkit-Measuring-Finlit-Financial-Inclusion (OECD, 2022), volto a facilitare la raccolta di dati comparabili su scala internazionale, utile sia per orientare i processi regolamentari sia per sensibilizzare i policy makers nel settore finanziario.
• L’OCSE ha, in tale ambito, realizzato l’indagine OCSE/INFE 2023 sulla ‘Financial Literacy’ degli adulti (OECD, 2023b). Il report sottolinea l’importanza di un impegno continuo nel campo dell’alfabetizzazione finanziaria, evidenziando la necessità di interventi mirati che possano elevare le competenze finanziarie a livello globale, garantendo così una maggiore equità e stabilità economica per tutti i cittadini.
• La tematica delle scelte di investimento e dei rischi emergenti per i risparmiatori è stata peraltro oggetto di specifiche indagini anche da parte di alcune Autorità di vigilanza nazionali. La più recente indagine dell’AMF realizzata nel 2023 (AMF, 2023) ha mostrato una crescente sofisticazione e diversificazione nei comportamenti di risparmio e investimento tra gli intervistati, con un’attenzione particolare alla sicurezza finanziaria e una propensione più elevata a esplorare nuove opzioni di investimento (specie nel mondo cripto) nonostante le crescenti incertezze in ambito economico e finanziario.
• L’indagine condotta dalla FCA relativa al periodo 2021-2022 (FCA, 2022) evidenzia che un numero significativo di consumatori detiene risparmi in contanti che potrebbero invece essere più proficuamente investiti altrimenti. FCA ha poi riscontrato la crescente attrattività degli investimenti ad alto rischio, tra cui le cripto-attività e le cripto-valute. L’indagine relativa al periodo aprile 2022 – marzo 2023 (FCA, 2023) rimarca la necessità di una regolamentazione attenta e di un’educazione finanziaria capillare per orientare le scelte di investimento dei risparmiatori in modo sicuro e informato.
• Diverse sono poi le iniziative focalizzate sulle tematiche ESG. L’OCSE nel rapporto Financial Consumers and Sustainable Finance (OECD, 2023a) sottolinea la necessità di adottare definizioni coerenti di ‘finanza sostenibile’ per facilitare la trasparenza e la comprensione da parte dei consumatori e conclude con una serie di considerazioni volte a orientare i policy makers e le Autorità di vigilanza nella gestione della protezione dei risparmiatori con riferimento alla materia della finanza sostenibile, rimarcando la necessità di un approccio coordinato e olistico.
• Le tematiche ESG sono di tale rilievo che l’ESMA ha sviluppato una vera e propria ‘Sustainable Finance Roadmap 2022-2024’ (ESMA, 2022). L’iniziativa si pone l’obiettivo di delineare le priorità e le azioni correlate nel settore della finanza sostenibile e di favorire una implementazione coordinata e continuativa delle direttive ESMA in questo ambito. La Roadmap, più dettagliatamente, identifica tre aree prioritarie per il periodo 2022-2024. In primo luogo, l’ESMA mira a contrastare il fenomeno del greenwashing e a promuovere una maggiore trasparenza nelle pratiche di mercato, sviluppando una definizione chiara di greenwashing e coordinando azioni per affrontare e risolvere questo problema. In secondo luogo, a parere dell’Autorità europea, risulta essenziale potenziare le capacità delle National Competent Authorities (NCA) e dell’ESMA, migliorando le competenze e le risorse disponibili attraverso iniziative formative e la condivisione delle esperienze di supervisione. Infine, un rafforzato monitoraggio, unitamente a una valutazione e un’analisi dei mercati e dei rischi legati all’ESG, permetterà all’ESMA di identificare prontamente rischi potenziali che potrebbero impattare negativamente sugli investitori e sulla stabilità dei mercati finanziari.
• L’iniziativa ‘ESAs Call for Evidence on better understanding Greenwashing’ (ESAs, 2022) promossa dalle tre ESAs è finalizzata a conseguire una definizione chiara e accurata del greenwashing e a raccogliere dati sull’applicazione delle normative esistenti in materia di finanza sostenibile. Basandosi sui dati raccolti, le ESAs intendono emettere raccomandazioni che indirizzino le problematiche identificate e migliorino la regolamentazione e la supervisione del settore.
• Inserendosi in tale solco, il Final Report on Greenwashing dell’ESMA (ESMA, 2024b) analizza i rischi connessi al greenwashing, proponendo azioni concrete per migliorare la supervisione e promuovere la convergenza delle pratiche da parte delle Autorità di Vigilanza nazionali preposte.
• In ultimo, nel recente Risk Monitor Report on Trends, Risks and Vulnerabilities (ESMA, 2024a) ESMA ha evidenziato alcuni rischi specifici per i risparmiatori retail nell’attuale contesto di mercato. Nel report è evidenziato che il fenomeno del greenwashing potrebbe erodere la fiducia negli investimenti green. Inoltre, la crescente influenza dei social media può determinare che sedicenti esperti possano invogliare gli investitori meno informati a prendere decisioni basate su notizie non verificate o fuorvianti, aumentando il rischio di perdite significative.
• Il rafforzamento della trasparenza informativa sui prodotti sostenibili, il contrasto a fenomeni di greenwashing che, come mostrato dai dati, può rappresentare un deterrente importante nelle scelte di investimento sostenibile, l’offerta di dati chiari e affidabili sulla sostenibilità e sull’impatto di tali prodotti finanziari su ambiente e società. Tali obiettivi dovranno, tra l’altro anche basarsi, su una informazione e comunicazione verso gli investitori retail più efficace circa l’accuratezza e l’affidabilità dei dati sulla sostenibilità, la trasparenza sulle caratteristiche dei prodotti sostenibili incluso quelle sui rendimenti passati e attesi, sulla gestione dei rischi e sui costi”.

(Fonte: Report on financial investments of Italian households, Focus investors, 2024, Consob)